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2021-01-21 19:31:53欄目:房產
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導讀

本輪復蘇缺少地產投資的強支撐已是共識,我們認為這將帶來本輪復蘇的三個特點:一是“地產-金融”閉環打破,制造業和服務業成為復蘇主要驅動力;二是地產投資壓力漸增,會伴隨著地產資產抱團效應愈演愈烈,下半年壓力集中期或帶來政策邊際變化;三是地產對經濟的貢獻將從投資端逐漸轉向消費端,重點關注地產后周期和租賃相關領域的投資機會。

摘要

近幾個月一面是部分城市地產銷售火爆,一面是地產調控的深化。我們認為當前政策意圖依然明確,即抑制地產投資屬性,引導地產回歸居住定位。多項政策發布以來地產行業已經產生了一些影響:

1)融資端:地產商貸款融資增速基本觸頂。

2)供給端:一是債務擴張受限,拿地增速明顯回落,二是為加快竣工確認收益降杠桿,開工、竣工仍在加速。

3)需求端:政策調控對地產銷售總量影響不明顯,更為明顯的特征是大小城市之間的分化。

地產商面臨去杠桿的壓力,資金來源勢必更加依賴銷售回款,少拿地、強施工、高竣工將成為今年地產的主旋律。

1)銷售端來看,今年地產銷售主要面臨兩方面的壓力,其一是信用環境的相對收緊,其二是商業銀行融資端的約束。結構上仍將向大城市集中,房地產資產的“抱團效應”在地產投資下行階段將愈發明顯。

2)前端來看,在地產商負債擴張受限情況下,雖然政府供地意愿較強,但地產商拿地更加謹慎,土地購置費對地產的支撐將延續到21年上半年。

3)中后端來看,在前兩年杠桿率不受約束階段,為了在規模排位賽上獲得先機,開發商普遍向前端拿地和開工傾斜,也導致竣工不及預期,在去杠桿的壓力下,竣工潮有望開啟。

4)整體來看,地產投資維持韌性,小幅回落,節奏上前高后低。

缺少地產強支撐,本輪復蘇的三大特征:

1)“地產-金融”閉環打破,制造業和服務業成為下一階段復蘇主要驅動力。

2)下半年地產壓力漸增,壓力集中期或帶來政策邊際變化。

3)地產對經濟的貢獻,在消費端將逐步擴大。

除了看好對地產后周期的傳統家具、家電和建筑裝潢消費等,我們也看好大城市住房保障帶來的機會。隨著住房保障體系建設推進,供地上向租賃住房傾斜,增加保障房供應,同時盤活存量住房也可能成為后續工作重點,我們認為涉及優質自持型長租公寓的房企也將進一步受益。

目錄

正文

1

抑制投資屬性,地產雙重身份即將被打

如何達到“房住不炒”?抑制地產投資屬性,引導房地產回歸居住和消費品的定位。2020年8月,監管部門出臺房企融資新規,設置“三道紅線”將房地產企業分成四檔,并根據分檔限制房企有息負債的增長。12月經濟工作會議強調“房住不炒”、“因城施策”的同時,提出通過租房政策調控房地產市場。2021年1月,央行發布“房貸集中度管理”新規,對商業銀行地產融資進行限制?!叭兰t線”和“房貸集中度管理”兩項政策分別對融資需求端和供給端進行約束,政策組合的意圖十分明確,就是要抑制地產的投資屬性,引導房地產市場回歸居住和消費品的定位。

1.1

為何要抑制地產的投資屬性?

首先,疫后經濟對地產依賴度依然較高。在2020年經濟修復的過程中,房地產行業仍然起到了至關重要的作用。地產投資恢復明顯快于其他需求領域(圖1),并且地產投資對其他行業的復蘇也起到了很強的帶動作用。從各省數據來看,2020年前11月房地產投資恢復越快的省份,工業增加值同比增速往往也更高(圖2),這意味著地產修復的確帶動了地方經濟的復蘇。

其次,房地產面臨的主要問題已經從住房不足變為房價過高。勞動年齡人口是主要購房群體,勞動年齡人口增速早已過拐點,需求增量有限,更多是大都市化帶來的此消彼長和需求分化。因此,再走依賴地產投資提振經濟的老路,中小城市地產可能再度面臨供給過剩的壓力。從數據上看,雖然從待售面積角度,房地產庫存壓力似乎不大,但待售面積僅包括已竣工部分,并不包含開工未竣工的部分,而從我們測算的廣義庫存來看,20年4月份以來廣義庫存就開始緩慢回升(圖3、4)。

最后,打破“地產-金融”閉環,為實體經濟發展讓路。20年仍有大量流向房地產及相關領域的貸款,居民消費減少,但個人住房貸款規模不降反增。金融資源過于集中在房地產行業不僅會加大金融風險,也不利于實體經濟的發展和產業轉型。因此,打破“地產—金融”的舊有閉環,有利于建立“實體經濟(制造業)—金融”的良性循環,為國內產業鏈現代化打下基礎。

1.2

政策調控有何影響?

融資端:2020年9月份以來地產商貸款融資增速基本觸頂。2020年2月份以來,房地產企業的貸款增速持續回升,6月份轉正,但隨著8月“三道紅線”新規的發布,貸款增速基本觸頂。從歷史經驗來看,房地產企業貸款增速與貨幣條件密切相關,而永煤事件之后貨幣條件持續寬松的環境下,貸款增速并未進一步回升(圖5),在一定程度上表明對房企的融資約束已經開始發揮作用。

供給端:房企去杠桿,拿地明顯回落,新開工持續修復。“三道紅線”后,房企開始去杠桿,表現為兩個方面,其一是拿地增速明顯回落,9月各線城市拿地增速均有所下降,地產商拿地積極性不足,導致土地溢價率回落,土地流拍數量也明顯上升(圖6、7)。其二是拿地雖然減少,但開工、竣工仍在加速。對于房地產開發商來說,拿地快開工可以加速資金流轉,而降杠桿則需要加快竣工結算,結轉業績以確認收入。因此我們看到9月份以來,新開工、竣工面積增速仍在回升,與拿地增速出現持續背離(圖8)。

需求端:地產銷售總量影響不明顯,大城市地產持續走強。調控政策對地產銷售總量的影響還不明顯,20年12月商品房銷售面積當月增速仍維持11.5%的較高增速。大小城市之間的分化則愈發明顯,一線城市20年12月銷量累計同比進一步提高到14%,二三線城市則基本持平,銷量的分化同樣帶來了價格的分化,一線城市20年12月二手房價格同比為8.6%,遠高于二三線城市房價漲幅(圖9、10)。未來地產投資屬性雖被抑制,但人口從小城市流往大城市的趨勢并未改變,大城市地產銷售和價格仍有比較強的支撐,而小城市則面臨比較大的壓力。

2

房地產去杠桿小周期的三個特征

“三道紅線”疊加“房貸集中度管理”,地產商面臨去杠桿的壓力,資金來源勢必更加依賴銷售回款,其結果是房企拿地更加謹慎,同時為了增加回款,開工推盤相應也會加快。由于在建工程確認收益可以加快降杠桿,因此施工和竣工也會加快。整體來看,少拿地、強施工、高竣工將成為今年地產的主旋律。

銷售端整體來看,今年地產銷售主要面臨來自兩方面的壓力,銷售面積增速或回落至-2%以下,結構上來看,地產銷售仍會往高能級城市以及長三角、珠三角集中。

壓力之一:貨幣環境的相對收緊。地產銷售當前并不差,一個重要原因是寬松的貨幣環境和利率水平下降的刺激作用。從歷史數據來看,地產銷售與利率存在比較明顯的負相關關系,19年底時貸款利率為5.62%,此后持續下降,20年三季度時僅為5.36%(圖13),利率下降對地產銷售產生刺激作用。從另一個角度來看,利率下降對買房的影響比較大,但是對租房的影響要小得多,因此我們也看到,20年以來,雖然大城市房價持續上漲,但租金增速卻持續下降(圖14)。隨著貨幣政策的逐步正?;?,貨幣環境對銷售的刺激作用將有所減弱。黃大仙精選免費資料大全 2019六開彩香港開獎結果 全訊網 中超賭球 重慶時時彩開獎結果 沙龍娛樂場 新疆時時彩 騰訊分分彩 鳳凰娛樂 新疆時時彩走勢圖 重慶時時彩官網 重慶時時彩開獎記錄 新太陽城 重慶時時彩開獎視頻 重慶時時彩開獎網站 新疆時時彩開獎結果 中國精彩網 重慶時時彩開獎號碼 彩票代購 888真人官方網站 重慶時時彩網 重慶時時彩開獎視頻直播 明升m88 百家樂破解 賭球網址 第一開獎網 百家樂策略 彩票管理條例實施細則 3d試機號口訣 彩票專家 網易彩票 亞洲博彩公司 重慶時時彩官方開獎 黑彩平臺 足球單場 3d技巧大全 大樂透中獎規則表說明 彩票博彩 體彩22選5 ??谄咝遣?鳳凰彩票 廣東體育彩票36選7 博彩策略 博彩優惠 雙色球倍投 黃大仙精選免費資料大全 2019六開彩香港開獎結果 西南彩票網 全訊網 新疆時時彩 鳳凰娛樂 新疆時時彩走勢圖 重慶時時彩開獎記錄 新太陽城 重慶時時彩開獎視頻 重慶時時彩開獎網站 新疆時時彩開獎結果 金脈娛樂 新疆福利彩票時時彩 pk10 中國精彩網 重慶時時彩開獎號碼 彩票代購 888真人官方網站 重慶時時彩網 重慶時時彩開獎視頻直播 明升m88 百家樂破解 賭球網址 第一開獎網 百家樂必勝 百家樂策略 重慶時時彩開獎直播 天下彩天空彩舊版免費 3d試機號口訣 賭球軟件 即時開獎結果 亞洲博彩公司 重慶時時彩官方開獎 周易預測彩票 黑彩平臺 大樂秀開獎結果 鴻運國際 3d技巧大全 體育彩票6 1開獎 大樂透中獎規則表說明 彩票博彩 鳳凰彩票 廣東體育彩票36選7 博彩策略 菠菜公社注冊送白菜 博彩優惠 大樂透歷史開獎結果 11選5膽拖 3d基本走勢圖 雙色球官網 博彩排名 新彩網3d字謎 雙彩網 競彩足球app下載 雙彩 二四天天正版免費資枓大 天下彩與你同行 天下彩網站 246zl天天好彩免費資料大全 2008年雙色球走勢圖 308k二四六天天好彩資料大全 4887管家婆料 2009雙色球走勢圖 彩富網免費資料大全與你同行 二四六天天彩資枓免費 脈動時空彩游游戲 246天天彩免費資料 澳門正版足球報 博貓游戲代理 二四天天正版好彩免費資枓1 雙色球2008 粵彩網 騰訊分分彩官網 彩天堂 愛樂透彩票門戶 天下水果奶奶免費資料 4949 us天下彩免費資料 體彩排列3助贏軟件 天下彩天空i彩票你同行 幸運28預測網站 天空彩與天下彩票同行 彩票直通車網站

壓力之二:商業銀行融資端的約束。從“貸款集中度管理”的壓降規模來看,以主要上市銀行達標情況看,目前開發貸要壓降6228億元,按揭要壓降8444億元。我們如果以靜態視角來觀察,2-4年的過渡期,平均來看開發貸資金年均壓降大概在1500-3000億左右,按揭資金年均壓降大約在2000-4000億左右,由于個人按揭和國內信貸占地產開發資金來源比例相似,基本在15%左右波動,對于地產開發資金整體影響大約在1.8%-3.6%左右。對于地產銷售而言,若以按揭比例50%來算,拖累商品房銷售金額大約在4000-8000億元左右,整體拖累銷售2.5%-5%(表1),實際影響會因為居民在銀行間騰挪而有所弱化。

從結構上來看,人口向大城市集中的趨勢并沒有改變,地產銷售仍會往高能級城市以及長三角、珠三角集中。我國大城市人口占比還有較大提升空間,并且人口流動仍在持續。根據世界銀行統計數據,2019年我國超過100萬人口城市占比較18年提高0.7個百分點達到28.5%,但相比主要發達經濟體仍有較大差距,比如19年日本達到64.7%,美國達到46.5%,人口從中小城市流向大城市的趨勢仍會持續,因此地產銷售將進一步向高能級城市集中,長三角、珠三角等大城市群將因此受益(圖15、16)。在調控壓力加劇、收入分配差距加大的同時,地產資產的抱團效應也將愈發明顯。

前端來看,土地成交趨于下降,土地購置費對投資的貢獻延續至上半年。成交熱度其實在20年9月以后就明顯回落,在地產商負債擴張受限的情況下,雖然政府供地意愿較強,但地產商拿地更加謹慎,共同作用的結果就是9月以來土地溢價率持續回落以及土地流拍數量的明顯上升。因此21年土地成交將延續回落。但土地成交回落對地產投資的負面影響并不會馬上表現出來,因為實際土地支付成交存在一定滯后性。從數據上看,土地購置費滯后土地成交價款10個月左右,由于20年前8個月土地成交仍然較強,這意味著土地購置費對地產的支撐將延續到21年上半年。

中后端來看,在去杠桿的壓力下,開發商加快竣工結算,竣工潮有望開啟。對于開發商來說,前端拿地和開工是能夠幫助開發商快速擴張,竣工則更多是完成合同“義務”,帶給開放商的“好處”是確認收益,對于降低杠桿率有幫助,但是對規模擴張并沒有直接的幫助。因此在前兩年杠桿率不受約束的時候,為了在規模排位賽上獲得先機,開發商普遍向前端拿地和開工傾斜,也導致竣工不及預期。而20年8月三道紅線收緊地產以來,開發商面臨去杠桿的壓力,開發商不得不加強施工,通過竣工結算的方式降低杠桿,21年竣工增速有望回升至8%以上。

整體來看,地產投資維持韌性小幅回落,節奏上前高后低。從地產投資分項來看,建筑安裝和土地購置是主要的影響因素,隨著開發商債務擴張和融資受限,房地產進入去杠桿的小周期,拿地和開工會有所回落,但施工和竣工結算的動力較強,建筑安裝工程對地產形成支撐,地產投資將保持一定韌性,全年增速或在6.9%左右,而節奏上由于上半年土地購置費的貢獻,上半年投資將好于下半年。

3

地產強支撐漸行漸遠,本輪復蘇有何不同?

本輪經濟進一步修復過程中,由于地產調控政策收緊,地產對于經濟增長的貢獻將邊際走弱,在缺少地產強支撐的情況下,經濟復蘇與以往相比有何特殊之處呢?我們有以下三點主要的判斷:

首先,地產支撐作用減弱,制造業和服務業有望接力。經濟復蘇的邏輯在經歷了復產復工拉動、政策支撐的投資發力后,當前已經步入第三階段。本階段中,地產投資增速因調控收緊而有所放緩,對經濟支撐作用邊際走弱,制造業投資、服務業等內生性需求修復將成為主力。在整體穩杠桿的背景下,地產行業去杠桿,勢必使得信貸資源從地產流向其他領域,“實體經濟(制造業)—金融”的良性循環有望取代“地產—金融”的舊有閉環。

那么地產行業去杠桿,制造業受益幾何呢?從我們測算的制造業貸款余額來看,制造業貸款余額增速與制造業投資增速密切相關。20年制造業貸款余額增速高漲一方面是制造業投資后程發力,融資需求快速回升,另一方面可能與貸款利率明顯下降、銀行向實體經濟讓利等因素有關,可以看到貸款需求指數和銀行盈利指數在20年出現明顯背離。今年雖然貨幣環境整體有所收緊,但受益于“地產-金融”舊有閉環的打破,制造業貸款增速或維持高增。根據此前測算,房地產貸款每年壓降在5500-11000億,除房地產和基建投資外,20年制造業投資占非地產非基建固定資產投資比例達到95%,簡單假設房地產壓降貸款90%流向制造業,那么制造業貸款將增加5000-10000億,將直接拉動全年制造業投資2.3-4.7個點,若考慮貸款對投資的撬動作用,拉動作用可能還會更大。

其次,下半年地產壓力漸增,壓力集中期或成為政策拐點。近年來土地成交價款小周期明顯縮短,地產前端融資調控的小周期在一年左右。造成這一現象的原因可能在于經濟增速出現持續回落后,地方穩增長壓力在逐步增大,但地方隱性債務擴張受限,導致地方財政更加依賴土地。一旦土地市場壓力較大,政府存在動力對地產前端融資調控進行適當放松。那么2021年年下半年隨著地產投資的回落,一方面是穩增長壓力或有所增大,另一方面是土地市場疲軟對地方財政支撐力度不足,因此下半年壓力集中期可能會看到政策的邊際變化。

最后,地產角色發生調整,對經濟的貢獻將從投資端轉向消費端。地產對經濟的貢獻主要包括房地產投資以及房地產消費,目前來看房地產對經濟增長的貢獻主要還是在投資端或生產端。利用2017年投入產出表測算,地產和建筑增加值占總增加值比例達到13.8%,若把對其他產業拉動考慮在內則達到22%。房地產消費對經濟的貢獻近年來雖有所提高,但貢獻仍然較低。若僅考慮狹義地產消費,包括房租、水電、物業等住房消費性支出,19年全國住房消費占支出法GDP的比例僅為9.1%,當然進一步加入家電、家具等廣義地產消費,地產消費貢獻會有所提高。

未來隨著地產投資增速放緩,投資端對經濟增長的貢獻將有所減弱,而地產商去杠桿、加快竣工節奏,地產竣工端對經濟的貢獻將有所增強,地產對經濟的拉動作用將逐步從投資端轉向消費端。

4

地產角色轉換,擁抱兩條投資主線

在地產角色發生轉變的背景下,兩大鏈條值得重點關注:

其一是,地產對經濟貢獻從投資端轉向消費端,家具、家電、建筑裝潢材料等地產后周期消費將進一步受益。地產商去杠桿,加快竣工節奏,地產施工端對經濟的拉動減弱,但竣工端對經濟的拉動將增強,國內需求對地產后周期鏈條提供支撐,傳統的家具、家電、建筑裝潢材料領域消費將確定性受益。

其二是,今年大城市住房保障將是重頭戲。2020年12月經濟工作會議中,房地產部分著重強調要解決好大城市住房突出問題,大城市住房突出問題就是房價過高,從房價收入比情況來看,19 年一線城市房價收入比達接近24倍,20年進一步提高,且遠高于二三線城市。而解決的辦法不僅要抑制大城市房價上漲,還需要為中低收入群體提供一定的住房保障,因此住房保障可能是2021年地產政策的重頭戲之一。

隨著住房保障相關政策的推進,優質的自持型長租公寓房企將更加受益。從政策具體實施上來看,租賃市場體系建設上,租購同權等長租房政策完善有利于提高居民租房積極性,因此短期來看,房企自持型長租公寓將受益。保障房供應上,除了供地向租賃住房傾斜之外,盤活存量住房也可能成為后續工作重點,我國住房和商業辦公樓都存在大量空置的問題,根據CHFS調查數據,我國城鎮住房空置率近年來持續上升,2017年超過21%,這意味著全國城鎮地區有6500萬套空置住房,而隨著保障房供應的增加,這也會對上述地產后周期鏈條形成支撐。


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